终极三国

二 | 　　一边是AI“双巨头”冲刺IPO，营收、估值节节冲高；另一边美国大模型价格一月大跌近25%。原因是，该收购未能就满足美国财政部下属的外国投资委员会的缓解条款达成一致。

三 | 　　美国AI行业的隐忧正在浮出水面：模型降价导致算力需求增加，行业或将面临7000亿～8000亿美元的巨额融资缺口，因此科技巨头大举发债“输血”算力，与美债争夺资金，推高全社会融资成本。CXO作为过去两年整个医药二级市场涨势最好的板块之一，良好的景气度令其成为投资人和创业者前赴后继的一个细分赛道。

四 | 　　市场正在讨论，AI赚到的钱，还能不能追上它烧掉的钱？　　美国大模型正在丧失定价权，平均价格一个月下降近25% 　　当地时间8月20日，据媒体报道，Anthropic预计其IPO规模可能追平甚至超过SpaceX创下的纪录，最快将于8月底公开递交IPO文件，目前公司仍在测算最终募资规模。

五 | 今年上半年，CXO板块在医药细分板块中表现亮眼，业绩增长势头迅猛，超七成CXO上市公司净利润同比增长，其中博腾股份和凯莱英两家企业的营收利润均翻倍增长。

六 | 但在二级市场，这些公司表现相对遇冷，部分公司的机构投资者和大股东甚至开始“出逃”。最新的两则消息，更让医药人为CXO行业公司捏了一把汗。SpaceX此前IPO首发募资750亿美元，计入超额配售后达到862亿美元。　　8月19日，OpenAI首席财务官萨拉·弗里亚尔（Sarah Friar）表示，该公司计划于2027年完成IPO，不过，如果业务增长加速，上市时间也可能提前。为何投资者对CXO企业亮眼的业绩并不买账？二级市场的表现与业绩背离到底是什么原因？能否破局？创新药市场收缩CXO指的是药品从研发、临床试验、生产到上市过程中的一系列的外包活动。按照产业链条上下游逻辑，主要分为CRO、CDMO/CMO和CSO，分别服务于医药行业的研发外包、生产外包、销售外包三个环节。　　今年第二季度，OpenAI营收达到67亿美元，较第一季度增长18%，年化收入近期已突破400亿美元。　　Anthropic的增长更为迅猛。截至7月底，其年化收入已达650亿美元，而2025年底仅约90亿美元；公司二季度初步营收数据为115亿美元。

七 | 近年来，全球创新药产业发展迅猛，但新药研发具有高风险、高投入、回报周期长等特点，为了加快新药研发效率，越来越多的药企选择外包，国内CXO行业迎来了高速发展期。在二级市场，CXO一度成为资本追捧的对象。　　据媒体报道，Anthropic向投资者给出的2028年收入预测达到1900亿至2000亿美元，也由此催生了其上市后估值可能达到2万亿美元的市场预期。2021年7月2日是市场情绪的一个明显转折点。当天，国家药品审评中心发布《以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则》征求意见的通知，强调了以患者为中心和基于临床价值的临床试验设计方法，上调了对肿瘤学临床试验的门槛，对创新提出了更高的要求。　　全球宏观咨询公司David Woo Unbound首席执行官、经济学家David Woo在接受《每日经济新闻》记者（以下简称每经记者）采访时表示，AI交易面临的最大风险，就是商品化（commoditization）不可避免。此后，CXO的二级市场表现，开始出现回落。

八 | 当下，一个新的现实摆在面前，创新药市场开始出现收缩。数据显示，从投融资情况来看，2022年前5个月一级市场投融资事件数量和金额均呈下降趋势，投融资事件同比减少45.8%，投融资金额环比减少50.9%。二级市场的再融资事件数和金额继去年第三季度之后持续低迷。在药物审批方面，2022年上半年生物药获批数量同比增长16%，增速放缓，化药新药同比增长直接为负（-4%）。

九 | AI模型每任务成本（图片来源：Artificial Analysis）　　“第二季度，OpenAI营收增速大幅放缓、利润率出现收缩。有行业人士告诉记者，受资本投资热度降温的影响，很多生物制药公司因管线进度在行业排名靠后，选择直接停掉项目的现象屡见不鲜。产生这一结果的一个主要原因，就是来自中国大模型的竞争日益加剧，导致其定价权的丧失。”David Woo进一步指出，乍看之下，Anthropic似乎避免了同样的命运。“如果CXO企业的订单多来自国内的生物制药公司，未来业绩肯定会显著下滑。但Anthropic是真正逃脱了商品化的命运，还是仅仅比OpenAI晚几个季度步入这一阶段？“从逻辑推断，答案更有可能是后者。”该人士表示。Anthropic的IPO正逐渐演变成一场对整个AI交易逻辑的公投。”　　但与收入和估值一路攀升形成鲜明反差的是：模型越卖越便宜。　　7月底，OpenAI将GPT-5.6 Luna的API价格下调80%，Terra价格下调20%。7月24日，Anthropic发布Claude Opus 5，每百万Token输入5美元、输出25美元，恰好只有Fable 5的一半。Anthropic强调，Opus 5能够“以一半价格接近Fable 5的前沿智能”。值得关注的是，尽管国内创新药在近几年迅速发展，但CXO企业，尤其是头部企业目前的主要营收仍来源于海外。行业平均的海外营收占比为70%，而凯莱英、博腾股份更是高达85%以上，而海外营收大部分又来自罗氏、辉瑞、默沙东、BMS等少数全球头部药企。美国对生物制造业的最新态度，叠加此前美国对中国生物医药公司研发、投资、贸易政策的收紧，都让行业开始思考相关的应对方法。公司还取消了原定于9月生效的Sonnet 5涨价计划。

十 | 　　分析机构Silicon Data统计，美国顶尖实验室的AI推理平均价格在7月中旬至8月中旬下降近25%。

十一 | 7月19日，药明康德与药明生物同时宣布将在新加坡建设新基地，这两家“药明系”公司计划在未来十年各自投资约20亿新加坡元用于项目建设。　　投行TD Cowen对AI模型聚合平台OpenRouter数据的分析显示，Luna降价80%后，短期调用量增长至此前约14倍；Terra降价20%后，调用量增长约5倍。重新做国际化布局，是CXO龙头“药明系”给出的方法之一。行业产能过剩记者采访发现，市场各方对目前CXO行业的担忧，并不仅限于国际市场的影响。“尤其是跨国药企，之所以找CXO合作，不是因为自己做不出来，而是为了省事省时间，在医药研发行业，时间比研发成本重要太多了。”某国内药企研发负责人对记者解释称，“对于有追求的创新药企而言，选择与CXO合作的目的是又快又好地交付。从统计数字看，用CXO公司临床研发可以节约30%左右的时间，这非常关键。调用量增长超过价格降幅，使得两款模型收入继续增加，Luna收入较降价前七天增长约34%，Terra增长约45%。

十二 | 　　“降价→需求增加→扩大开支”恶性循环：2028年行业外部融资缺口高达7000亿~8000亿美元 　　今年第二季度，OpenAI营收从一季度的57亿美元增长至67亿美元，但经营亏损却从93亿美元进一步扩大至123亿美元。　　Anthropic的情况相对乐观，其二季度收入超过110亿美元，已接近甚至实现季度经营盈利。

十三 | ”“有工程师红利以及成熟的产业配套，目前中国发展CXO行业依然是天时地利人和。”上述受访人士认为。盈利能力改善也是投资者愿意给予该公司高估值的重要原因之一。但多位受访人士同时提示，产能过剩是目前行业发展最值得关注的问题。　　投资咨询公司One Point BFG Wealth Partners首席投资官彼得·布可瓦（Peter Boockvar）在接受每经记者采访时表示，随着全新的定价落地，AI企业的商业模式将面临严峻测试，此前承诺的巨额债务依然挂在账上，甚至未来还会进一步增加。一个明显的现象是，不少原料药企集中转型CXO。“高性价比的中国大模型，正让Anthropic与OpenAI的处境更为棘手，毕竟两家企业背负着高昂的资本开支与巨大的技术投入需求。”　　此外，微软、Alphabet、亚马逊、Meta和Oracle今年7月将2026年合计资本开支上调至约7300亿美元，半年增加2450亿美元。　　但是，资本开支增长速度正在明显超过企业自身创造现金的速度。九洲药业收购杭州TEVA，以快速提升公司CXO业务的承接能力；普洛药业转型CXO和制剂业务，今年二季度末在建工程为10.17亿元，同比增长272.1%；美诺华定增大力发展CXO业务，定增项目将分步投产，预计产能3700多吨；奥翔药业目前进行的CXO业务项目总数有19个，非公开发行募投项目7个车间均已完成厂房建设。更多创新药企正在扩充生物药CXO的产能。包括信达生物、复宏汉霖在内的多家创新药企，其关联公司或旗下公司都开始向外承接CXO服务；三生制药、贝达药业开始通过合资等方式向CXO领域延展。　　David Woo表示，超大规模云厂商的资本开支增速是营业利润增速的三倍；AI资本开支周期已经持续三年，营业利润增长依然明显落后于资本开支增长，因此这些投资的回报存在很大不确定性。　　伦敦证券交易所集团（LSEG）预测，与2025年相比，到2027年五大科技巨头每年的经营现金流将增加约3400亿美元，但同期资本开支预计增加约5340亿美元。

十四 | 机会依然存在那么，CXO产业还值得关注吗？“CXO的成长驱动力，不只来自全球药物研发生产外包产业链的转移，还有新技术新工艺带来的增量。”上述受访研发负责人表示，头部CXO不仅是代工企业，也是新技术的引领者、创新企业的孵化者。也就是说，每增加1美元经营现金流，需要对应增加约1.57美元资本投入。如果当前趋势持续，到2027年，五家公司的资本开支总额可能超过其产生的自由现金流。　　这意味着，过去软件和互联网企业“收入快速增长、资产投入相对有限”的轻资产模式正在改变。以“药明系”为例，具备一体化平台的CXO企业有能力提前完成底层技术和基础设施布局，因此横向拓展新兴业务也可更快更积极。　　AI越来越像一门重资产生意：收入每增长一轮，都需要更多芯片、服务器、电力和数据中心作为支撑。

十五 | 此外，对于资源的掌控，有助于CXO公司更加稳定地增长。

十六 | 例如掌控国内最丰富的医院临床资源的泰格医药，在临床试验中能兼顾更高效率、更低成本。　　国金证券首席经济学家宋雪涛测算，假设未来四年AI行业资本支出增速为25%、15%、5%、0%，在不同折旧情景下，AI行业要实现会计盈亏平衡，2030年AI收入需要达到1.06万亿美元至1.42万亿美元。　　假设2026年年末美国头部模型商共计实现约2000亿美元的ARR水平，那未来4年（2026-2030）需要兑现的年化增速分别为63.3%、55.8%和51.8%。再如手握稀缺资源——实验猴的昭衍新药，更加重视生物大分子药物评价领域的领先优势。“在目前的大背景下，高增长或稳增长行业是稀缺的。由此估算，AI行业外部融资缺口的见顶时间在2028年左右，对应约7000亿~8000亿美元量级。即使未来进入成熟期，CXO也不会停滞，只是从高增长变成稳增长。”有市场人士对记者表示，其仍看好CXO行业，尽管不再享受高溢价，“大者恒大、强者恒强，集中度长期提高”的逻辑将依然存在。如果收入低于期待兑现幅度，外部融资缺口将会更大。

十七 | 　　2200亿美元企业债券涌入市场，分析师称“AI泡沫已经破裂” 　　当AI资本开支越来越难由企业自身现金流覆盖，债券市场开始成为新的“输血通道”。　　8月20日，据媒体报道，博通正与贷款机构讨论一项规模可能高达1000亿美元的AI基础设施融资方案，其中包括约300亿美元次级债务，以及600亿至700亿美元高级担保融资。

十八 | 资金将被用于支持Anthropic、OpenAI等公司的算力扩张。今年6月，博通就已与阿波罗、黑石达成一笔350亿美元融资，用于支持Anthropic扩大计算能力。　　这并非个例。

十九 | 　　LSEG数据显示，截至今年8月中旬，AI和大型科技公司的债券发行规模已经超过2200亿美元，是2025年全年的两倍。同期美国企业债发行达到1.68万亿美元，同比增长近27%。　　问题在于，科技巨头正在与美国政府争夺同一批长期资金。　　彼得·布可瓦向每经记者指出，这些拥有极高信用评级的科技巨头发债融资以建设算力和数据中心，实际上构成了对固定收益市场资本的直接抢夺，进一步推高整个债券市场的期限溢价。　　宋雪涛向每经记者表示，科技巨头从现金流的创造者、股票回购者、金融资产买家，转变为长期资本的需求方，同时美国政府的财政融资需求没有下降。

| 当全球信用质量最好的私人企业，开始与全球最大的主权债务发行人争夺长期资本时，必然导致供求的挤出效应。“例如，8月7日，Alphabet宣布250亿美元发债计划当天，美债收益率全线走高3至4个基点，10年期美债收益率升至4.65%左右，30年期升至5.21%。”　　目前，美国联邦政府债务已突破40万亿美元。美国财政部长贝森特也直接提到了AI融资带来的竞争。

| 他表示，美国财政部在长期债券市场上不得不面对大量收益率更高的企业债发行，其中就包括为AI基础设施融资的债券。　　面对主权债与优质科技债的双重挤压，彼得·布可瓦认为，“市场的容纳极限正遭遇前所未有的挑战。”　　“资本争夺战无疑正在加剧，所有人的资本成本都在被推高。”彼得·布可瓦强调，“在这种宏观环境下，无论企业规模有多大，拥有一个健康、稳健的资产负债表比以往任何时候都更加关键。

| ”　　宋雪涛也认为，如果明年美国财政赤字和AI资本支出同时维持高位，长期融资成本继续上升是最有可能的结果。

| 　　他表示，市场大概率不能吸收如此巨大的供给而不推高长期融资成本。未来更可能出现的情况是，美国财政部缩短发债久期，科技企业提高息票（coupon）、扩大新券让利，并继续转向私募信贷、SPV和租赁融资。　　但这类融资方式也可能把风险进一步传导至私募信贷、保险和银行体系。

| “未来二三线数据中心、Neocloud、私募信贷项目以及缺乏长期合同支持的算力资产可能面临更大的出清风险。”宋雪涛告诉每经记者。　　而这也是David Woo最悲观的地方。面对资本开支持续高于盈利增长、模型竞争加剧以及融资需求不断扩大的组合，他表示，自己准备重新增加AI空头仓位，并给出了一个比“投资回报下降”更激进的判断：整个故事一天比一天恶化。我现在真的确信，AI泡沫终于已经破裂了。（文章来源：每日经济新闻）。

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Published on:14:44:29